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上市公司代理成本的金融时变特征研究

  • 发布日期:2017-10-28
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第 1 章   绪论
 
1.1   选题背景 
伴随公司制在现代经济活动中担负起越来越重要的作用,公司金融成为现代金融研究的重要分支,而随着 Berle and Means(1932)率先揭示出企业所有权与控制权的分离,代理成本问题逐渐被人们认知并成为现代公司金融研究最为重要的内容。 公司的萌芽可追溯至古罗马时代,产生于中世纪,伴随科技与经济的进步进入广泛发展阶段也已有百余年的历史,凭借其清晰科学的产权结构设计和高效合理的资源配置管理,逐渐成为世界经济稳定发展的重要依托。中国沪深证券交易所分别成立于 1990 年 12 月与1991 年 4 月,据 1992 年统计拥有上市公司仅 53 家,股票总市值仅 1048 亿元,历经 20 余年发展,截至 2015 年末拥有上市公司增至 2827 家,股票总市值更是高达 530,000 亿元①。相较之下,美国纽约证券交易所历史可追溯至 1792 年 5 月,历经 200 余年发展,截至 2015年末也仅拥有上市公司 2500 余家,据世界交易所联盟(World Federation of Exchange,WFE)统计股票总市值约 1,200,000 亿元。由此可见,中国上市公司发展深受国家重视,一方面担负起了中国经济发展的中流砥柱,另一方面充当了中国经济体制改革的带头先锋。 研究公司发展必然涉及到代理成本问题,事实上代理成本也恰恰正是影响公司经营效率,制约公司健康运营的主要症结。两权分离的运营体系,虽然极大发挥了职业经理人的专业优势,但随之而来的代理问题却另这一优势大打折扣,并日益引发人们的重视,成为公司治理中首当其冲需要解决的问题。人们不可能因噎废食,放弃两权分离,倘若如此怕也只会舍本逐末,适得其反,更大的影响公司发展。因此,只能另辟蹊径,从代理问题自身入手,寻求解决之道。现有的大量研究也正是以此为出发点,就代理成本的科学界定、成因探索及应对策略等做出众多工作。首先就代理成本分类来讲,大体上可以分为股东同管理者间的代理成本、大股东同小股东间的代理成本及股东同债权人间的代理成本等三类,其中,又以股东同管理者间的代理成本最为常见和重要,更具代表性,也是本文研究的主要着眼点。 代理成本形成的主要诱因是两权分离,然而更直接的原因是人性的自私与贪婪,信息不对称和道德风险形成了代理成本孕育的温床。倘若没有信息不对称,管理者便没有实施自利行为的条件,倘若没有道德风险,管理者则没有实施自利行为的意愿,均不会构成代理问题。然而现实世界中,信息存在各种摩擦,管理者自利倾向也极为明显,代理问题的大量滋生也便见怪不怪,不难理解。代理问题的具体表现也较多,小到管理者的偷懒卸责,不尽职尽力,对公司价值造成一定影响,再到在职消费、壕沟防御及黄金降落伞等,窃取公司利益,更有甚者进行内幕交易,严重损害公司价值。但归根结底均是以自身利益最大化为行事标准,将企业价值最大化只当作是参考指标,当其统一于自身利益最大化时更好,当有悖于自身利益最大化时则更多追求自身利益。
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1.2   基本概念界定
经济学研究涉及领域和内容较为广泛和复杂,部分概念难免存在交叉和模糊,为保证本文研究的规范性和科学性,就本文所涉及的部分概念进行说明和界定,以免因文字表述引起理解偏差。企业通常指从事生产、流通与服务等的营利性经济组织,可依照组织形式不同分为独资企业、合伙企业及公司企业;公司通常指依法设立的以盈利为目的的企业法人,隶属于企业范畴,在中国主要分为有限责任公司和股份有限公司;上市公司通常指公开发行的股票经由国务院或其授权的证券管理部门批准,允许在证券交易所公开交易的股份有限公司。股票市场指股票发行和交易的场所,由发行市场和流通市场两部分构成。中国股票市场主要包括上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证券交易所及台湾证券交易所等。A股市场通常指由中国境内公司发行,供境内机构、组织或个人以人民币认购和交易的普通股票,本文所指 A 股市场,也即上海证券交易所和深圳证券交易所 A 股市场。代理成本主要分为三类,股东同管理者间的代理成本、大股东同小股东间的代理成本及股东同债权人间的代理成本,其中股东同管理者间的代理成本无疑是当今最为常见、研究最多、最受关注且最具代表性的,在无特殊强调时本文所说的代理成本主要指股东同管理者间的代理成本。本文分别以资产周转率和利用随机前沿方法算得的经营效率作为反向指标衡量股东同管理者间的代理成本,以资金占用衡量大股东同小股东间的代理成本,以利息支出率衡量股东同债权人间的代理成本。此外,需要说明的是,本文所指的股东同管理者间的代理成本,主要强调因信息不对称和道德风险所引发的代理成本,忽略因管理者职业水平较差引发的公司价值损失,事实上,管理者被聘用的重要原因就是其具有专业知识和优越才能,倘若职业水平较差,也难以应聘为管理者,即使应聘成功,也会逐渐被淘汰,故不列入本文的考虑范畴。 
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第 2 章   文献综述
 
2.1   代理成本文献综述 
公司作为一种高效组织形式,对于现代经济发展至关重要。所有权与控制权分离是当下公司的普遍特征,由此引发的代理成本问题十分值得关注。就代理问题明晰概念、探索成因并合理应对有助于提升公司运作效率,促进经济发展。国内外学者就此进行了大量研究。Berle  and  Means(1932)较早分析了企业所有权与控制权分离的特征,代理成本问题逐渐引起人们重视。Ross(1973)首先提出了委托代理概念,认为一方代表另一方在特定领域决策促成了代理关系,前者即为代理人,后者即为委托人。Jensen and Meckling(1976)将委托代理关系定义为一种契约,通过该契约一个或多个委托人下放部分决策权给代理人,代表自己履行所有人的权利,而源于道德风险和信息不对称现象的客观存在代理问题应运而生。他们在分析委托代理关系的基础上,开创性地给出了代理成本的定义,一是委托人用于测度和监察代理人行为所产生的监督成本,二是代理人用以保证不会损害委托人利益所花费的担保成本,三是由代理人决策同实现委托人效用最大化决策间差异所造成的剩余损失。Arrow(1985)认为伴随公司规模增大,复杂性增强,信息不对称更为严重,由此引发的代理问题更为突出。Shleifer and Vishny(1989)指出管理者会通过特殊的投资行为构筑职位壕沟以获取更多的利益和稳固自己的地位,该类壕沟防御行为显然会促使代理成本上升。盛墨(1990)认为伴随公司规模不断增大,结构日益复杂,管理者聘任势在必行,两权分离不可避免,代理问题由此而生,主要包括所有者运用审计、法规及制度等产生的控制成本,管理者聘请专家、建立内部管理制度及采用先进技术等引发的保证成本,以及管理者决策有悖于所有者利益最大化决策引起的偏离成本。简新华(1998)指出两权分离势必产生代理成本,包括可观测的选聘费用、薪资报酬、监督成本和在职消费等,以及不可观测的经营损失。陆维杰(1998)认为信息不对称和固有利益冲突所造成的实际收益同潜在收益差额、激励成本、监督成本及市场契约成本等共同构成了代理成本,而健全管理者和劳动力市场、改善资本市场及完备法制环境等可就此予以缓解。
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2.2   周期理论文献综述
周期理论起源于生命,延伸于经济,既是对事物发展变化表象的总结概括,更是对深层内涵的探索分析,对于人们建立科学逻辑,认知内在规律,制定合理决策至关重要,国内外学者就此进行了大量研究。 自 19 世纪 20 年代世界范围内经济危机频繁爆发,Smith(1776)、Say(1803)及 Ricardo(1817)等所提倡和推崇的放任市场自行调节,供给自动创造需求,市场不会出现全面过剩等“无危机论”主张受到质疑,经济周期理论日益引起重视。Mitchell(1927)将经济水平一系列的扩张与收缩定义为经济周期。Bums and Michell(1946)指出经济周期基于众多工商企业组织活动大致同一时间的扩张、衰退、收缩及复苏,具有重复性,一般持续 1 到12 年,且不可再被细分为类似特征的更短周期。Long and Plosser(1983)认为经济周期表现为大量经济变量对其时间趋势的联合持续偏离。崔友平(2003)将经济活动围绕总体趋势规律性的扩张和收缩定义为经济周期。Mcconnell and Brue(2008)则认为经济周期是在变量累积效应下持续的扩张和收缩。Onwumere  et  al.(2011)同样认为经济会反复伴随向上力量(变量)的出现和增加上升并达到波峰,伴随向下力量(变量)的出现和增加下滑并达到波谷,进而形成周期。Keynes(1936)提出凯恩斯经济周期理论,认为生产过剩现象势必存在,且市场难以自行应对,极力提倡政府干预。人们通常以此为界,之前归类为传统经济周期理论,之后归类为现代经济周期理论。Haberler(1937)就传统经济周期理论梳理总结,划分为 6 类:纯货币理论,认为经济周期是纯货币现象,伴随通货变动而产生,Hawtrey(1919,1928,1931)等为主要代表;投资过度理论,认为经济危机源于投资过多而非需求不足,又根据投资要素或成因不同细分为货币投资过度理论.
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第 3 章   上市公司代理成本时变特征理论分析..........51 
3.1   经济变量椭圆形运动轨迹猜想.....51 
3.2   信息反映效率 ....56
3.3   上市公司代理成本时变特征分析........58 
第 4 章   上市公司代理成本时变特征检验....63 
4.1   引言 ......63 
4.2   变量选择与数据选取.......66 
4.2.1   变量选择 ....66 
4.2.2   数据选取 ....68 
4.3   模型设定与实证分析.......72 
4.4   基本结论 ..........122 
第 5 章   上市公司代理成本时变特征稳健性检验....125 
5.1   基于半年度数据上市公司代理成本时变特征检验 ......125 
5.2   基于上市时间上市公司代理成本时变特征检验 ..........144
5.3   基于公司规模上市公司代理成本时变特征检验 ..........160
5.4   基于盈利能力上市公司代理成本时变特征检验 ..........169 
5.5   基本结论 ..........180 
 
第 7 章   基于 HP 滤波方法的上市公司代理成本时变特征检验
 
7.1   HP 滤波方法的应用 
Hodrick and Prescott(1980)基于数据移动平均原理提出 HP 滤波方法,用以对时间序列数据进行趋势和周期分解,在后续研究中得到广泛应用。Prescott(1986)指出 HP 滤波可近似看作是一个高通滤波器。Christiano and Fitzgerald(2003)则就 HP 滤波给出了三种解释,首先,可看作用来解决一个特殊的投影问题,也即从一个受正交噪音干扰的数据序列中提取有效信息;其次,可看作是一个特定的带通滤波器;最后,也可看作是一个能够从数据中抽取一条平滑曲线的精确设定的算法。运用 HP 滤波方法的一个重要问题是平滑参数 ? 值的设定,不同的 ? 值决定滤波器的差异,从而影响趋势和周期的提取。Hodrick and Prescott(1980)的研究中采用季度数据, ? 值取1600,此后这也成为多数学者在季度数据研究中的选择。Ravn and Uhlig(2002)认为 ? 取值应参考观测数据频率的四次方,也即当以季度数据 1600 为基准时,年度数据取 0.25 的四次方乘以 1600,即 6.25,而月度数据则取 3 的四次方乘以 1600,即 129600。彭斯达和陈继勇(2009)指出按照国内外学者众多经验, ? 取值时,年度数据取100,季度数据取 1600,月度数据取 14400。连平和吴金友(2011)同样认为针对年度数据 ? 取100,季度数据取 1600,月度数据取 14400。 汤铎铎(2007)指出 HP 滤波是时间序列去趋势方法的一个基准。彭斯达和陈继勇(2009)利用 HP 滤波方法就 GDP、农业产值、工业产值、服务业产值、固定资本投资、城镇就业人口及居民消费指数等中美多个宏观经济指标进行周期波动考察。魏宏杰等(2011)运用 HP 滤波方法研究了中国天然橡胶生产的波动特征。向书坚和徐海云(2011)借助 HP 滤波方法就中国货币供给周期波动特征进行了研究。彭兆琪和孙超(2011)利用HP 滤波方法对中国 GDP 增长周期特征进行了探索,并认为 HP 滤波方法简便明了,是用于时间序列数据趋势分解的重要方法。李宗怡(2011)借助 HP 滤波方法就中国房地产价格和股票价格周期性特征进行了识别。
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结   论 
 
公司作为一种高效组织形式,对于现代经济发展至关重要。所有权与控制权分离是当下公司的普遍特征,由此引发的代理成本问题十分值得关注。现有国内外关于代理成本问题的研究主要集中在对代理成本的科学界定、成因探索及应对策略等方面,而对代理成本随公司上市后时变特征的研究则较少涉及。众所周知,周期理论较早源于生命的发展历程,但伴随人们对经济规律的探索与认知不断深入,逐渐应用于经济现象的描述与刻画,大量应用于经济研究的方方面面,周期现象也已然不再是局限于特定学科的特定现象,逐渐成为人们认知事物与世界的科学逻辑,周期视角提供给我们探索事物本质的重要支撑。那么,上市公司代理成本是否也具有某种周期性特征?本文针对代理成本随公司上市后一段时期内时间变化是否呈现出一般性规律进行实证判别,并尝试给出理论分析解释上市公司代理成本具有一般性时变性特征的金融学逻辑。 本文选取了 2003-2010 年中国 A 股市场上市公司自 2003 年 3 月至 2016 年 6 月的季度和半年度数据,利用面板数据分析方法、随机前沿分析方法、HP 滤波方法、核光滑估计方法、F 检验及 Hausman 检验等计量工具,针对季度数据、半年度数据、不同公司规模数据及不同公司盈利能力数据等,就未剔除任何因素、剔除市场因素及剔除股权集中度、股东规模及股权制衡度等其它主要因素等情形,分别进行了检验。从实证角度判别分析上市公司代理成本是否存在以及具体呈现怎样的时变特征,并基于信息反映效率、理性选择及上市亢奋等逻辑给出理论分析。 本文实证检验结果表明:就全样本数据而言代理成本随公司上市后一段时期内时间变化呈现比较稳定的时变特征。其中,股东同管理者间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化大致呈现 M 型时变特征,当以资产周转率作为反向指标衡量时,具体表现为先上升,至 2 年左右时达到峰值,随即开始回落,在 4-5 年左右时达到谷值,紧接着重新上升,至7-8 年附近时再度达到峰值,并再次开始回落,其后随时间延续不断伴有拐点出现。大股东同小股东间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化大致呈现倒 U 型时变特征,具体表现为先上升,在 4-6 年附近时达到峰值,随后开始回落。股东同债权人间代理成本随公司上市后一段时期内时间变化同样大致呈现倒 U 型时变特征,具体表现为先上升,在 7-8年时达到峰值,随后开始回落。
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