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证券市场风险溢价同资产定价简述

  • 发布日期:2015-01-05
  • 责任编辑:www.51fabiao.org
  • 论文字数:26855
  • 点击:
  • 论文编号:fb201501042206009591
  • 论文类型:硕士毕业论文
  • 论文价格:150
第一章 绪论 
 
1.1 研究背景 
国内外的研究文献表明:流动性风险是一种系统风险,应该得到风险补偿。也即是,流动性差的资产定价应相对低,使投资者在未来获得较高的溢价。本文将实证分析中国股票市场的流动性风险溢价以及规模效应和价值效应,从 1994 年 12 月墨西哥金融危机,到始于 1997 年 7 月 2 日泰国货币危机的东南亚金融危机以及韩国和日本金融风潮,又到 1998 年亚洲和俄罗斯金融危机,再到 2008 年由美国“次贷危机”引发的全球金融风暴,每次金融危机都伴随着资产价格的大幅度下跌和交易执行成本的急剧增加,并导致市场失灵,即使是政府的货币政策,也不足以应对流动性带来的系统性风险。这一次金融危机爆发以来,各个国家的政府都在积极应对,但是当前一些国家的货币政策在应对流动性问题时已明显表现出局限性和滞后性,我国也正遭遇前所未有的内外流动性冲击。而事实上,流动性风险源于资产的不流动,这在很大程度上是由资产的不合理定价引起的(即价格与价值的偏离)。因此,在资产定价中对流动性因素的基础性影响规律进行研究就成为金融经济学研究的一个热点领域。 传统的资产定价理论都是基于 Markowitz(1952)提出的著名的资产组合选择理论而发展起来的。W. F. Sharpe(1964), J. Lintner(1965)和 J. Mossin(1966)对 Markowitz 的资产组合选择理论进行了改进和变形,创建了经典的 CAPM 模型,F. Black(1972)提出了零 β 的 CAPM 模型,R. Merton(1973)推导了 ICAPM模型,S. Ross(1976)给出了 APT 模型。
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1.2 研究目的和意义 
1.2.1 研究目的 
本文的研究目的在于:1.通过中国股票市场流动性风险溢价研究,为市场监管者提供流动性风险的相关信息,促进市场的监管,以及为投资者提供收益变化的信号,以利于其正确决策。2.通过对流动性与公司规模和账面市值比之间的相关性研究,可为交易价格的制定提供相关信息;3.资本市场的流动性风险溢价的计算公式的给出,可为交易制度的改进提供相关信息,例如,涨跌停制度、临时停牌制度给投资者带来的流动性成本,A、B 股市场的市场规模和投资者结构等制度的设计差异导致流动性的差异大小;另外,可为具有不流动性的法人股和国家股定价,使其具有科学的转让价格,以便于其流动交易;对于股票市场上的大宗交易,也可通过测算市场流动性风险溢价,计算合理的交易价格。4.  考虑流动性风险的资产定价模型的建立,可为投资者提供投资信息,以便于其进行投资选择和投资评价。20 世纪 80 年代和 90 年代,包括美国纽约证券交易所、NASDAQ,英国伦敦证券交易所,法国巴黎股票交易所等西方发达国家股票市场纷纷改进交易制度,降低交易成本,提高市场流动性,以满足不同类型投资者的各种投资需求,增强本国证券市场的竞争力和吸引力。 中国股票市场流动性风险溢价及其定价的研究,对于通过调整中国股票市场的微观结构提高市场流动性,以改进中国股票市场运行质量和防范流动性风险,具有重要的现实意义。
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第二章 相关文献综述 
 
2.1 国外研究状况 
2.1.1 流动性的界定
国内外学者对股票市场流动性风险溢价做了大量的工作,其研究成果为本文的研究奠定了理论基础并提供了有益的借鉴。本章将系统回顾和总结国内外学者关于股票市场流动性风险溢价的相关研究,主要从流动性的定义与测度、流动性风险的测度、流动性风险溢价的理论与实证、流动性风险溢价的测算等几个方面分类综述,并对已有研究进行评述。 流动性是资产的一个重要属性,但流动性本身却是一个难以刻画和准确定义的概念。资产流动性不仅是一个变现问题,而且还涉及到金融资产是否能够通过市场准确地反映其预期价值,因此很难对流动性给出一个全面而准确的定义。 Lippman 和 McCall (1986 )则指出,若某资产能以可预期的价格迅速出售,则该资产具有流动性。 Pastor 和 Stambaugh(2003)以及 Schwartz (1988 )认为,流动性是以合理价格迅速成交的能力。 Amihud 和 Mendelson(1989)认为,流动性是在一定时间内完成交易所需的成本,或寻找一个合理的价格所需的时间。 Glen(1994)把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。 O'Hara(1995)认为,流动性就是立即完成交易的价格。 虽然学者们从不同的角度对资产的流动性给出诸多不同的定义或解释,但对于一个“流动的市场” (liquid market)却有大致相同的看法。
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2.2 国内研究状况 
国内学者关于股票市场流动性及其风险溢价研究起步较晚,相关的工作主要是根据国外的研究成果,针对中国股票市场的特点,就流动性测度、流动性风险以及流动性风险溢价等方面做了大量的理论探索和实证研究对流动性的研究,主要是对流动性的测度方法以及中国证券市场流动性本身的特征等方面的基础研究。 詹场和胡星阳(2001)和刘逖(2002)对流动性的测度方法进行了比较全面的综述。刘海龙等(2003)和许睿等(2004)等根据西方学术界对市场流动性的研究成果和中国股市的运行特点,提出了指令驱动交易机制下流动性测度指标。 何荣天(2003)根据 Black 和 Kyle 的流动性的思想,将多个流动性测度统一为一个流动性指数,其变动范围限定于 0 和 1 之间。现金的流动性指数最高为1,即现金不存在流动性折价问题;流动性指数应与价格的稳定性成正比,亦即与价格的波动性大小成反比,与价格对交易量的弹性成反比;流动性指数与一定时间内的交易量成正比,或与达到一定交易量的交易时间成反比。
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第三章 资产定价理论............ 34 
3.1  传统的资产定价模型............  34 
3.2  套利定价理论( APT )............ 41 
3.3  期权定价理论(B-S 模型)............  42 
第四章 中国股票市场流动性风险溢价的实证研究............ 49 
4.1  问题的提出............  49 
4.2  研究方法设计............  54 
4.3  数据统计分析............ 56 
第五章 流动性与公司规模和帐面市值比的相关性研究............  86 
5.1  问题的提出............  86  
5.2  数据统计分析............  88 
5.3  数据序列的检验............ 92
 
第七章 基于流动性风险溢价的资产定价模型 
 
7.1 问题的提出 
上一章采用鞅测度对流动性风险进行了定价,给出了流动性风险的市场价格。本章将在前一章的基础上考虑风险资产的定价问题。首先从风险构成的角度对流动性风险进行定价,进而再对资产进行定价,给出考虑流动性风险的资本资产定价模型并揭示资产期望回报的形成过程。最后,讨论定价模型的应用前景。 在资产定价理论中,W.Sharpe(1964), J.Lintner(1965)和 J.Mossin(1966)分别提出的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,简称 CAPM)在很长时间内一直起着主导作用,并成为研究风险投资的一个重要方法。在 CAPM中,资产的风险被分为系统风险(即市场风险)和非系统风险,系统风险用 β系数来度量,而资产的期望收益率可由这一种因素——市场风险(β 系数)全部解释。自 CAPM 模型被创建后,资产定价理论得到了很大的发展,许多学者将CAPM 进行了改进,推广和完善。F.Black(1972)在假设市场不存在无风险资产的情形下,  用一个与市场资产组合零β相关的资产组合的期望收益率来替代无风险利率,提出了零 β 的  CAPM 模型。R.Merton(1973)假定投资者关心多期的消费,并由此得到投资者对资产的需求,进而推导出了跨期资本资产定价模型(Intertemporal Capital Asset Pricing Model,简称 ICAPM)。D.T.Breeden(1979)不以市场证券组合为基础,而以基准消费为前提,推导了一个资产收益率与平均消费增长率之间的 CCAPM(Consumption-based CAPM)模型。S.Ross(1976)认为,一种因素不能完全解释资产的收益,风险资产的收益是由多种因素共同作用的结果,并利用套利定价原理,给出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称 APT)。
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第八章 总结与展望 
 
8.1 论文的主要创新点
本文研究的核心是中国股票市场的流动性风险溢价与资产定价问题,为此,笔者首先从理论和实证分析的角度考察中国股票市场的市场异象如流动性风险溢价和规模效应以及价值效应,然后在此基础上讨论流动性与公司规模和帐面市值比之间的相关性,并以此为依据,进而展开对流动性风险定价和风险资产定价的理论研究。研究流动性风险溢价和资产定价是近年来金融研究领域中极具挑战性的工作之一。传统的资产定价理论在考虑风险时忽略了资产的不流动性所带来的风险,而流动性风险也会影响资产价格。越来越多的国内外学者开始关注流动性风险并致力于将流动性风险引入传统的资产定价理论中,并且这方面的研究也已取得了大量有价值的成果。 所做的工作和论文的创新点主要有以下四部分: 1.中国股票市场流动性风险溢价的理论与实证分析 (1)对 CAPM 模型进行实证检验,采用 OLS 估计和 GMM 估计两种方法对比验证了中国股票市场存在流动性风险溢价现象和规模效应以及价值效应,但CAPM 模型并不能解释这些市场异象; (2)改进了 FAMA 的三因素模型,并采用两种估计方法实证检验三因素模型在中国股票市场的有效性,发现三因素模型基本可以解释价值效应,但不能解释规模效应,更不能解释流动性溢价现象.
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参考文献(略)
 
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